2008 ? Nous connaissons le criminel :
Dans l’idéologie populaire, la crise de 2008 a été déclenché par la faute des Banques, qui ont accordé des crédits à des ménages insolvables, et qui par la suite, à cause de l’effondrement de l’immobilier entre autres, ces premières n’ont pu se rembourser, ce qui a fini par déclencher une crise du crédit. Pour beaucoup, ce manque de liquidités a été amplifié par le fait que les banques ont également perdu beaucoup d’argent en s’échangeant sur les marchés financiers des titres de crédits sur lesquels les acheteurs de ces titres n’ont pas pu bénéficier de leurs Payoff, ce qui a engendré par la suite la chute de Lehman Brothers entre autres.
Bien sur la réalité est bien plus complexe et la vision qu’ont les non professionnels de la Finance est également biaisé. Le but de cet article n’est pas de reprendre ensemble tous les éléments qui ont conduit à cette crise financière mondiale de 2008, mais de nous intéresser au produit financier qui semble être le facteur x de la crise.
Nous vous avons parlé de titres de crédits échangés par les banques, c’est ce sur ce sujet la que nous allons nous attentionner.
ABS CDO (Asset Backed Security Collateralized Debt Obligations) dans les dérivés de crédits :
Un ABS CDO est un produit essentiel dans le processus de titrisation. Il fait partie de ce qu’on appelle des produits de dérivés de crédits.
Les dérivés de crédits sont des actifs dérivés dont les payoffs dépendent du risque de crédit d’une ou plusieurs entreprises, ou d’un ou plusieurs Etats.
En 2 000, ces produits correspondaient déjà à plus de 800 Milliards de Dollars US de sous-jacent. En 2007 avant la crise ce montant avait atteint 50 000 milliards, pour revenir à 12 000 milliards en Décembre 2015.
Les dérivés de crédits permettent aux Institutions financières de transférer des risques de crédits.
Nous observons 2 catégories de dérivés de crédits : CDS et CDO.
Nous allons ignorer les Credits Default Swap et nous concentrer directement sur les ABS CDO.
Dans un premier temps, pour que vous compreniez bien l’utilité de ce produit, nous allons vous présenter dans quel contexte et dans quel but les ABS ont été créé, ainsi que leurs fonctionnements.
1°Début de la titrisation :
Dans un processus classique, les banques accordent des prêts, les financent avec les dépôts de ses clients. Les banques Américaines ont constaté qu’elles ne pourraient faire face à la demande avec cette technique.
C’est ainsi que le marché des MBS (Mortgage Backed Securities) s’est développé. Des portefeuilles de prêts ont été regroupés et les promesses de cash-flows associés (intérêts et principal) ont été vendus sous formes d’actifs financiers. Le gouvernement Américain a créé en 1968, la GNMA (Government National Mortgage Association, appelée familièrement Ginnie Mae) pour garantir sous conditions les cash-flows de ces prêts (moyennant rémunération) et les vendre sous forme de titre financier.
Grâce à la titrisation, elles pouvaient accroître les volumes de prêts consentis plus rapidement que ne leurs permettaient l’évolution des dépôts.
Durant les années 80, la titrisation s’est étendue à d’autres classes d’actifs ou de prêts. Petit à petit, les investisseurs ont négligé le fait que ces prêts n’étaient pas protégés contre le risque de défaut des emprunteurs.
Maintenant que vous avez compris l’intérêt pour les institutions financières de procédés à la titrisation de ces titres, nous allons voir comment sont-ils structurés.
2°Structuration d’Asset Backed Security :
Nous présentons la structuration d’un ABS simple et non pas d’un ABS CDO car la structuration est similaire, le CDO est juste un ABS dont les sous-jacents sont des titres obligataires.
Imaginez maintenant un titre financier qui est lui-même composer d’autres titre financier, et qui permettent aux investisseurs de pouvoir investir dans ces produits structurés en dégageant une rentabilité qui diffère en fonction de la tranche plus ou moins risquée dans l’investissement a été réalisé.
Exemple explicatif :
- Actif 1
- Actif 2
- Actif 3
- Actif 4
- Actif 5
- .
- .
- .
- Actif N
- Principal de 100 millions de Dollars
SPV structuré ces titres dans 3 tranches :
-Tranche Senior avec un principal de 80 millions de Dollars dont la rémunération est faite au taux Libor + 60 points de base
-Tranche Mezzanine avec un principal de 15 millions de Dollars dont la rémunération est faite à partir du taux Libor + 250 points de base
-Tranche Equity avec un principal de 5 millions de Dollars dont la rémunération est faite au taux Libor + 2 000 points de base.
Gardons à l’esprit que ces tranches sont notées par les agences de notations pour déterminer aux investisseurs leurs niveaux de risque.
Revenons sur la structuration des différentes tranches. La tranche Equity semble la plus intéressante, mais ce n’est pas nécessairement le cas.
En effet, le risque de ne pas réaliser la rentabilité attendue est beaucoup plus élevé par cette tranche que pour les deux autres.
Les cash-flows encaissés sont tout d’abord versés à la tranche Senior jusqu’au moment ou la rentabilité promise est atteinte. Ensuite, les cash-flows suivants viennent alimenter la tranche Mezzanine. Si la rentabilité attendue est atteinte par cette tranche, la tranche Equity est alors servie.
Le principe de cascade (waterfall).
Les cash-flows des actifs sont reversés vers la Tranche Senior, qui une fois atteinte, sont reversés à la Tranche Mezzanine et pour finir la Tranche Equity.
La part du principal qui est effectivement remboursée dépend des pertes sur les actifs. Les premiers 5% de pertes sont absorbées par la Tranche Equity, si les pertes excèdent 5%, la Tranche Equity est épuisée et les pertes sont absorbées par la Tranche Mezzanine. Enfin, si les pertes dépassent 20%, la Tranche Senior est alors touchée.
3°Le rôle des agences de notations :
Généralement, la structuration d’un ABS est telle que la Tranche Senior est notée AAA et la Tranche Mezzanine BBB. La Tranche Equity n’est en général pas notée. L’objectif du concepteur de l’ABS est de maximiser le volume de la Tranche Senior sans perdre le AAA, ce qui optimise le profit réalisé.
Le agences de notations ont fais preuves de suffisances et ont noté des tranches Senior et Mezzanine triple A ou triple B qui en réalité présentaient un profil de risque plus élevé, ce qui a, au moment de la crise des Supbrimes, augmenté le nombre d’ABS en défauts qui pourtant avaient été investis par des investisseurs avec de gros volumes de capitaux.
PS : Au-delà de l’exemple précédent, dans la réalité, il peut y avoir plus de 3 tranches et la gamme des notations des tranches peut-être plus étendue.
Vous venez maintenant de comprendre le cheminement qu’ont pris les prêts Subprimes afin d’infecter tout le marché et de causé la perte de Banques et d’Assurance qui supportaient le risque de crédits de ces différents produits.